A Adobe (ADBE34, ADBE) é uma empresa de referência no segmento de software, com um histórico praticamente impecável, sustentado por um modelo de negócios que permitiu a evolução de suas finanças, alcançando margens muito interessantes e um fluxo de caixa livre robusto. No entanto, a rápida evolução tecnológica coloca em questão a tese de investimento nas ações da Adobe (ADBE34). Atualmente, empresas como Microsoft (MSFT, MSFT34) e Apple (AAPL, AAPL34) têm apresentado funcionalidades incríveis em seus dispositivos e ferramentas de produtividade em um curto espaço de tempo, tornando o cenário de crescimento da Adobe mais nebuloso.
Essa situação, combinada com um valuation caro, que exige um crescimento substancial, torna as ações da Adobe menos atraentes. Vamos ver então, se vale a pena investir nas ações da Adobe.
Resumindo as Ações da Adobe (ADBE, ADBE34)
Como mencionado no início, o modelo de negócios da Adobe é bastante impressionante. A empresa oferece softwares pagos via assinatura (que representam a maior parte de sua receita), abrangendo desde aplicativos como o conhecido Photoshop até outros programas que permitem edição de imagens e vídeos, ilustração e ferramentas para documentos, grande parte com tecnologia de ponta, e agora com GenAI.
Fonte: Adobe
Este modelo de receita recorrente, combinado com outras vantagens competitivas da empresa, como a capacidade de repassar preços e novas avenidas de crescimento, permite à empresa operar com uma margem EBIT próxima de 35,4% e ter um histórico sólido de geração de caixa. O gráfico abaixo mostra a evolução que todo acionista deseja ver, uma empresa que aumenta seu fluxo de caixa livre (e FCF por ação) ano após ano, o que também permite a ela devolver valor via recompra de ações. Desde 2016, a empresa reportou um índice de recompra de ações superior a 0,6%, chegando a 2,74% em 2022, resultando em um rendimento médio de recompra de 2,24% nos últimos 5 anos.
Fonte: Koyfin
O Mercado Endereçável Total da Adobe também parece incrível à primeira vista. A empresa estima que o mercado do Document Cloud deve crescer de US$ 32 bilhões atualmente para algo próximo de US$ 47 bilhões em 2027, impulsionado por fatores como GenAI Avançado, Maior penetração organizacional e assinaturas eletrônicas para uso geral e empresarial. Do lado do Creative Cloud, as expectativas também são altas, com o TAM subindo de US$ 64 bilhões em 2024 para US$ 91 bilhões, impulsionado por tendências como o aumento do alcance de ferramentas criativas com IA, automação de conteúdo e novas fontes de receita com Créditos Generativos.
A Adobe (ADBE34) Será Disruptada?
O problema com essa expectativa é que ela é apenas isso, uma expectativa. Considerando que hoje a Adobe tem um produto que certamente está entre as melhores opções para os usuários e possui uma barreira tecnológica, é razoável imaginar que ela será capaz de capturar parte do crescimento nesse mercado até 2027.
Ainda assim, mesmo não acreditando que ela será disruptada, nem que perderá sua posição de liderança em breve, essa tendência pode dificultar seu crescimento. Um dos fatores é que, à medida que o software se torna mais eficiente, menos pessoas serão necessárias para produzir a mesma quantidade de conteúdo (ou seja, menos assinaturas), o que, mesmo não sendo tão claro, é algo que pode dificultar a expansão em algum nível.
Existem algumas tendências para esse tipo de software. Por exemplo, a edição de fotos e serviços relacionados se tornará uma commodity oferecida por todos em um futuro próximo ou será um oligopólio onde grandes empresas dominam, como Adobe e Canva, mas também outras Big Tech como Apple e Microsoft? Em minha opinião, a projeção mais plausível é um misto entre as duas. É bastante possível que, em breve, a edição de fotos em níveis mais elevados se torne uma commodity, com modelos de linguagem de terceiros, novos aplicativos aparecendo (e evoluindo), e até mesmo aplicativos nativos em telefones e computadores sendo capazes de fornecer esse serviço com boa eficiência, reduzindo a necessidade do usuário buscar algo mais especializado.
Por outro lado, imagino que grandes empresas em seus respectivos nichos continuarão a usar softwares com tecnologia mais refinada, pois precisam atingir um nível mais alto de excelência e produtividade, trazendo maior resiliência à Adobe.
Também existe a possibilidade de que essa narrativa de “perdedora de IA” simplesmente não se concretize, e a empresa se torne apenas uma vencedora em IA, com a evolução de seus produtos se traduzindo em maior demanda e uma barreira tecnológica mais alta.
O preço das ações da Adobe (ADBE34) Não Reflete Seu Perfil de Risco
Como a Adobe é dominante em seu mercado, possui indicadores incríveis e o problema é “apenas” a incerteza, não seria difícil dar a ela o status de uma boa empresa para investir. Mas acontece que, junto com essa incerteza, há também uma valorização pouco atraente para esse nível de risco. Seu índice P/L futuro é de 27,7x, em comparação com uma média histórica de cerca de 34x nos últimos 10 anos. Embora abaixo da média, esse nível não parece indicar incerteza sobre seu crescimento, mas sim o contrário.
Verificando isso em um modelo de DCF, com suposições mais conservadoras, como crescimento da receita entre 5% e 9% ao ano até 2028, um leve ganho na margem bruta com uma margem líquida de 30%, o que acaba gerando um fluxo de caixa livre crescendo a uma taxa de ~10% ao ano, é possível encontrar uma desvantagem de mais de 45%, se o crescimento terminal for de 4% e a taxa de desconto for de 9,1%. Claro, isso pode não representar muito bem o futuro da empresa, dada a possibilidade de continuar ganhando participação de mercado em um mercado endereçável com boas perspectivas, além da continuação da alavancagem operacional, mas já mostra que há falta de margem de segurança no caso de uma surpresa negativa que torne o crescimento impossível.
Fonte: valueinvesting.io
O rendimento do fluxo de caixa livre também está abaixo dos níveis históricos. Nos últimos 20 anos, as ações foram negociadas a um rendimento bastante decente de 4,35%, e mais recentemente este nível está em 2,7%. Esse nível certamente não é tão baixo para uma empresa com alta qualidade e previsibilidade, que tem o poder de manter o crescimento dos lucros em dígitos duplos por ano, mas também mostra que o mercado continua a recompensar o modelo de negócios.
Fonte: Koyfin
Em outras palavras, esse é o nível de uma empresa que o mercado acredita que será uma vencedora em IA e não o contrário. E como não acho que podemos ter certeza ainda de que essa tendência se traduzirá em barreiras maiores (e não o contrário) para a Adobe, parece-me que os preços atuais em relação à incerteza do cenário tornam a margem de segurança pouco atraente.
Perspectivas de Curto Prazo Para Adobe São Fortes, Mas Questões Estruturais Podem Persistir
Apesar de todos esses problemas, o curto prazo ainda parece promissor para a Adobe. Seu EPS diluído (não-GAAP) em FY2023 foi de US$ 16,07, enquanto a orientação para FY2024 é de US$ 18 a US$ 18,2, ou seja, um crescimento dos lucros entre 12% e 13%. Dado o crescimento estimado de 13% no EPS ajustado para FY 2024, o mercado confia nessa orientação. Seus relatórios de ganhos mais recentes também foram positivos, e é provável que a empresa seja capaz de se beneficiar da IA pelo menos no curto prazo, mantendo essa narrativa e, consequentemente, seu momento.
Vale lembrar que desde o terceiro trimestre de 2020 a Adobe vem surpreendendo os mercados com seu EPS, com parte dessa surpresa se traduzindo em um avanço das ações. No segundo trimestre, a expectativa de EPS era de US$ 4,39, enquanto o EPS reportado foi de US$ 4,48. Para o próximo trimestre (Q3), o consenso espera que as vendas aumentem 9,87% YoY e o EPS ajustado aumente 10,58% YoY.
Tudo isso indica que o curto e possivelmente médio prazo serão positivos para a Adobe. Os recursos aprimorados com IA devem ser capazes de fidelizar ainda mais os usuários, além de possibilitar o cross-selling e o repasse de preços no futuro.
Mesmo assim, a incerteza do crescimento de longo prazo (e também da perpetuação de suas grandes barreiras competitivas) – Causada por possível disrupção tecnológica e/ou forte concorrência nas próximas décadas – junto com a avaliação premium que precisa se justificar, faz com que eu não veja a Adobe como uma escolha segura para o longo prazo.